在投資過程中，隻有(yǒu)付出“低(dī)于企業(y‌•è)價值的(de)價格”投資，才能(né∞±ng)有(yǒu)效提升投資成功的(de)概'•♣≠率，因此，正确為(wèi)企業(yè)定"₩價便成為(wèi)投資最核心的(de)內(nèi)容。在本¥<♠β書(shū)中，作(zuò)者以淺顯易懂(dǒ♦≈πng)的(de)表達方式，向我們展示了(le)企業(yè"≈α)估值的(de)本質和(hé)技(jì)巧。按照(zhào)我的(de)理Ωε(lǐ)解，企業(yè)估值分(fēn)為(wèi)三步：

      §€; 第一(yī)步：理(lǐ)解企業(yè)的(de)本質(假設永續經營)。

    &nbs♠★₽p; 企業(yè)産生(shēng)和>¥(hé)運營的(de)過程包括三步，一(yī)是(shì)∏∑☆€(股東(dōng))出資設立企業(yè)，二是(shì×ε©)企業(yè)管理(lǐ)團隊通(tōng)過某種商業(yè)模式獲得(d‌φe)利潤(現(xiàn)金(jīn)流)，三是(shì)如(rú)∑φπ₹何利用(yòng)這(zhè)些(xiē)利潤(分(fēn)紅(hóng)、再¥"•投資、回購(gòu)股票(piào)等)。從(cóng)這↓​↕(zhè)三步中不(bù)難看(kàn)出，影(yǐng)響企業(yè)估₩★♦ 值的(de)因素包括如(rú)下(xià)內(nèi)容：

       δ  1、利率。這(zhè)直接影(yǐng)響股東(₹↓'dōng)出資的(de)機(jī)會(huì)成本(分(fēn)母)÷ ，利率下(xià)降企業(yè)估值水(shuǐ)平上(shà★®ng)升，利率上(shàng)升企業(yè)估值¶✘<×水(shuǐ)平下(xià)降。

   &nb>Ωsp;   2、管理(l÷¶®&ǐ)層。企業(yè)經營是(shì)由人(rén) ​來(lái)完成的(de)，具備優秀管理(lǐ)層的(de)企業(yèλφ≈)，盈利能(néng)力(分(fēn)子(zǐ))和(hé)經營穩定性(分( ↑fēn)母)都(dōu)超出行(xíng)業(yè♦✔)平均水(shuǐ)平，這(zhè)顯然有(yǒu)利于提升估值。

      &nb☆≤sp;3、商業(yè)模式。即企業(yè)通(tōng)過何種方式提供®$≥何種産品或服務，高(gāo)率的(de)商業(yè)模式能( ‍néng)夠提供具有(yǒu)競争力的(d ‌☆e)性價比産品或服務，讓投資者更有(yǒu)想象空(kōng)間(±₹£>jiān)。

     &Ω←nbsp; 4、周期因素。有(yǒu)兩方面的(de)內(n₹♥≠èi)容，一(yī)是(shì)行(xíng)©γ£↓業(yè)本身(shēn)的(de)生(shē♣​∏ng)命周期，二是(shì)宏觀經濟周期。行(xí☆✔±ng)業(yè)生(shēng)命周期決定企業(yè)的(de)成長(chán‌>∑g)空(kōng)間(jiān)(折現(xiàn)時(shí)✔♦ ₹間(jiān))，經濟周期同時(shí)影(yǐnδ♦✔​g)響企業(yè)盈利能(néng)力(分(fēn)子(zǐ))和(hé≥®∞∞)利率水(shuǐ)平(分(fēn)母)♠₽®÷。

      &n♦¶bsp;5、再投資收益率。有(yǒu)三個(gè)因素決定潛在再投資收©♠益率，一(yī)是(shì)行(xíng)業(yè)周期所處的(de)位置，✘ δ二是(shì)行(xíng)業(yè)空(k✘εōng)間(jiān)及競争格局，三是(shì)α&企業(yè)競争力水(shuǐ)平。再投資收益率越高(gāo)，越能(n¥€éng)助推企業(yè)的(de)估值水(shuǐ)平。 ¥→•

      β‌™ 6、分(fēn)紅(hóng)、股票(♣Ωλpiào)回購(gòu)政策。如(rú)何有(yǒu‌↑★π)效地(dì)利用(yòng)企業(yè)現(xiàn)λ¶ σ金(jīn)流，是(shì)衡量管理(lǐ)層能(néng)力和(hé® )品行(xíng)的(de)重要(yào)指标。假如(rú)潛在£‌φ∏再投資收益率較低(dī)，企業(yè)就(jiù)'λ>應該停止擴張，提高(gāo)分(fēn)紅(hóng)比例或在合适的(de↑ )時(shí)候回購(gòu)股票(piào)，☆↕♠投資者應該警惕和(hé)回避那(nà)些(xiē)資金(jīn)利用₽→±÷(yòng)效率較低(dī)的(de)公司。

     ♦↓× ;  第二步：找到(dào)企業(yè)估值的(de)工(gōng)具∏∑♣γ。

      &®δ∞nbsp;本書(shū)中提到(dào)兩種估值工(gōng)具，♣♥一(yī)是(shì)貼現(xiàn)現(xiàn)金(∏•≥☆jīn)流模型法，二是(shì)公允倍數(shù)估值法Ω£<φ。在理(lǐ)解這(zhè)種方法之前，首先看(kàn)股§∏票(piào)和(hé)債券的(de)異同。假如(rú)将債券的(&≈de)期限延長(cháng)到(dào)無限期，同時(shí)規♥♠€Ω定股票(piào)每年(nián)必須将自(z✔✔ì)由現(xiàn)金(jīn)流全部分(fēn)紅(hóng)，此時(≈♥←shí)債券和(hé)股票(piào)便在形式上(shàng)基本雷同，<¥α‌股票(piào)分(fēn)紅(hóng)等同于債券收益，股票(piào∏αδ£)也(yě)就(jiù)成為(wèi)一(yī)張永恒的(¶✘₩¶de)債券。從(cóng)債券定價角度去(qù)理(lǐ)≥Ω解前述兩種估值工(gōng)具，更容易深入淺出。

      ε™✔ 1、貼現(xiàn)現(xiàn)金(jīn)流模型法。

     &n≤≠$bsp; 此法運用(yòng)需要(yào)三方面的(de☆$ )要(yào)素，一(yī)是(shì)企業(yè)未來(lái)數(s₩ hù)年(nián)每年(nián)自(zì)由現(xiàn)↕$α金(jīn)流金(jīn)額，二是(shì)時(shí)間(jiān)劃定和( "↓hé)增長(cháng)率，三是(shì) •↕♠折現(xiàn)率的(de)确定。其核心邏輯，β<'±在于将企業(yè)未來(lái)存續期間(jiān)所賺的(de)錢(qi↔± ≠án)(可(kě)支配)進行(xíng)折現(xiàn)加總。在實際操作≤£(zuò)中，這(zhè)三要(yào)素的(de)确定都​•'(dōu)不(bù)容易，由于考察周期較長(cháng)，每個(gè)要♦§(yào)素的(de)預估和(hé)實際情況略有(yǒ✔±u)誤差，便會(huì)導緻較大(dà)的(de)估÷ ₹值結果差異。

      ₹¶§ 2、公允倍數(shù)估值法。

     &nγ♠bsp; 本書(shū)中介紹的(de)倍數(™↕≤σshù)估值法包括市(shì)盈率、市(shì)淨率、市(shì)銷率和(hΩ£λé)企業(yè)價值/息稅前利潤比率等。在債券定價中，到(dào)期α§♦∞收益率是(shì)相(xiàng)對(duì)穩定的ε ÷ (de)，但(dàn)對(duì)于股票(piào)而言，由于市(' ®∞shì)場(chǎng)環境和(hé)經濟周期的(de★ )變化(huà)，企業(yè)自(zì)身(sh≠γγσēn)成長(cháng)和(hé)盈利能(néng)力的(de)波動γ≤↔相(xiàng)對(duì)較大(dà)，≈÷&↑尤其是(shì)強周期類股票(piào)，因此¥♥不(bù)同行(xíng)業(yè)和(hé)不(bù)同企業(yè∏×δ±)，需要(yào)綜合運用(yòng)各種倍數(shù)估值法♣≈ ✔進行(xíng)估值。

     &nb↔ π≈sp; 從(cóng)兩種估值方法的(≈♣de)對(duì)比看(kàn)，相(xiàng)同之處在于都 ∏λ(dōu)是(shì)基于對(duì)企業( φ∑‍yè)未來(lái)的(de)判斷，差異之處在于三方面，一(✘‌yī)是(shì)從(cóng)時(shí)間(jiān)周期上(shàng)™γε看(kàn)，貼現(xiàn)法考察的(• φde)是(shì)全周期，倍數(shù)估值法更依賴經驗數(shù)₹¥σ據，二是(shì)從(cóng)考察要(yà ♣<σo)素上(shàng)看(kàn)，貼現(xiàn)法重視(λα>‌shì)行(xíng)業(yè)生(shēng)命周期 ¶(時(shí)間(jiān)和(hé)空(kōng)間(jiān)♠σ©©)、經濟周期(折現(xiàn)率)和(hé)企業(yè)能♣©±♥(néng)力(現(xiàn)金(jīn)流)，而倍數(shù)估值法ε≥重視(shì)企業(yè)盈利能(néng)力和(hé)社會(huì)平±≥均收益率的(de)對(duì)比，三是(shì)從(✔≠cóng)估值結果看(kàn)，決定貼現(xiàn)法估¥>γ值的(de)主要(yào)因素是(shì)時(shí)間(jiān)✔<長(cháng)度和(hé)折現(xiàn)率，而決定倍數(shù∞±)法估值的(de)主要(yào)因素則是(shì)企業(yè> ÷&)短(duǎn)周期表現(xiàn)(市(shì)場(chǎng)反應)，也∏©β(yě)就(jiù)是(shì)說(shuō)，前者更看(kàn)重商業(y×$✘è)模式和(hé)成長(cháng)空(kōng)間(jiān)，∏★÷₹後者更看(kàn)重短(duǎn)期刺激因素。

     &nbs&​♥p; 第三步：正确運用(yòng)企業(yè)估值工(gōng)具。

   &nb ©$$sp;   1、貼現(xiàn)現(xiàn)金(jīn)流模'☆©Ω型法。

     &n  bsp; 如(rú)前文(wén)所述，貼現(xiàn)現(£π÷↓xiàn)金(jīn)流模型運用(yòng)的(de)關鍵是(shì)要(yà•$o)确定三要(yào)素：未來(lái)5-10年(nián)的(de)δ♣φ所有(yǒu)者利潤預測、确定權益成本、确定一(yī)個(gè)γα合理(lǐ)的(de)永續增長(cháng)率。具體(t&≈ǐ)內(nèi)容在書(shū)本上(shàng)都(≤♥dōu)有(yǒu)體(tǐ)現(xiàn)，這(zh"®€è)裡(lǐ)我重點闡述一(yī)下(xià)權益成本，也(yě)就(•∑jiù)是(shì)如(rú)何确定折現(xiàn)率的(de≤∑)問(wèn)題。

    '≠;   按照(zhào)♥​正常的(de)邏輯，折現(xiàn)率是(shì✘₽λ)在無風(fēng)險利率的(de)基礎上(≠&λ♣shàng)加上(shàng)風(fēng)險溢價部分(fēn)，→® 即可(kě)确定為(wèi)折現(xiàn)率。而事(shγε​'ì)實上(shàng)，折現(xiàn)率的(de)選擇是(shì)§$和(hé)投資标的(de)的(de)選擇密切相(xiàng)關，有(yǒu)投±✘↑ 資者認為(wèi)，選擇高(gāo)風($←fēng)險的(de)投資标的(de)，可(kě&✘₩©)以通(tōng)過提高(gāo)折現(xiàn)率進行(xí∑★≥ng)風(fēng)險規避，這(zhè)種方法不(bù)可(k✔&ě)取。股神巴菲特利用(yòng)美(měi)國(guó)長(chá &§ng)期國(guó)債收益率作(zuò)為(wèi)折現(xiàn)​÷§，其背後的(de)邏輯是(shì)，首先選擇現(xiàn)金(jīn)流穩®¶定的(de)投資标的(de)，這(zhè)種穩定性甚至某種程度上(sh÷$≤àng)可(kě)與國(guó)債收益率相(xiàng)媲美(měi)，在此基↔φ£礎上(shàng)選擇國(guó)債收益率作( ↓ zuò)為(wèi)标準。

    &nbs∑✔★→p;  選擇高(gāo)風(fēng)險的(de)投¶✘資标的(de)，哪怕是(shì)過激性地(dì)提高(gāo)≥δ≤折現(xiàn)率，依然不(bù)能(né$π ng)有(yǒu)效降低(dī)投資風(f≈★ēng)險。因為(wèi)，投資标的(de)的(de)高βσ(gāo)風(fēng)險帶來(lái)的(de)波動，往往遠(yuǎn≠&<)大(dà)于通(tōng)過折現(xiàn)率變動帶來(lái)&÷  的(de)估值波動。所以說(shuō)，折現¥¶↑₩(xiàn)率選擇本身(shēn)就(jiù)意味著(zhe)對(duì)風©Ω(fēng)險偏好(hǎo)的(de)選擇☆Ω。

     &nbs₩↔p; 2、公允倍數(shù)估值法

      &‍≈₩∑nbsp;首先，市(shì)盈率和(hé)市(shì)淨率從(c♦≤← óng)本質上(shàng)是(shì)一₽β©(yī)個(gè)指标，它們之間(jiān)通(tōng)過淨資産收益率緊≈☆↑密相(xiàng)連：(1)淨資産收益率(ROE)=淨利潤/股東(dōng)權←∞§>益；(2)市(shì)盈率(PE)=總市(shì)值/淨利潤；(3)市(shì←πλ)淨率(PB)=總市(shì)值/股東(dōng)權益φ'；(4)ROE/PB=1/PE。

    $‍©€   可(kě)以看(kànΩ ∑&)出，市(shì)盈率指的(de)投資一(¶♠☆yī)家(jiā)企業(yè)的(de)潛在收益率≤★的(de)倒數(shù)(假如(rú)淨利潤每年(nián)全部分(fēn∑✘₩)紅(hóng)多(duō)少(shǎo)年(nián)回本)，而這(zhè₽↔₽∏)種潛在收益率等于企業(yè)自(zì)身(shēn)盈利水(sh↑↔ uǐ)平(ROE)除以股東(dōng)權益溢價倍數(shù)(PB↑​δ)。

      &n♣≥'bsp;至于多(duō)少(shǎo)潛在收益率是(shì)合适÷♦π∞的(de)，主要(yào)取決于兩點，一(yī)是(shì)社會(h₽δ₹uì)無風(fēng)險收益率(權益成本)是(shì)多(duō)α± 少(shǎo)，二是(shì)獲得(de)其自(zì)身(shēn)潛¥→✘≈在收益率的(de)風(fēng)險是(shì)多(duō)高(gāo)γ₹。舉例而言，假如(rú)企業(yè)每年(nián¶≠)的(de)ROE是(shì)15%，而社✔φ§∞會(huì)無風(fēng)險收益率是(shì)ε©α5%，那(nà)麽企業(yè)的(de)PB就(j×‍iù)應該是(shì)3倍(15%/5%)。但(dàn)企業(yè)獲得∑€(de)15%的(de)ROE的(de)不(bù)确定性肯≠←定高(gāo)于無風(fēng)險收益率，因此其PB水(shuǐ)平一(yī§®)定低(dī)于3倍。用(yòng)什(shé₽‌n)麽标準來(lái)衡量這(zhè)種穩定性呢(ne)，書(♠↓shū)中提到(dào)五方面的(de)要(yào)素，∏∞✔♥财務穩定性、市(shì)場(chǎng)地(dì)位、 ★盈利能(néng)力、增長(cháng)率、獨特性等。

    &★   除潛在收益φ↔€←率标準外(wài)，還(hái)有(yǒu)一(yī↑&×<)種權衡标準，就(jiù)是(shì)對(duπ™"ì)比權益成本和(hé)淨資産收益率。權益成本是(sσ&→&hì)指股東(dōng)投資的(de)機(jī)會(huλ‍¥ì)成本(無風(fēng)險收益率+風(✘λ•fēng)險溢價)，可(kě)模糊地(dì)等于股東←δ(dōng)的(de)借貸成本，舉例而言，假如(rú)股東(>®✔dōng)權益成本是(shì)5%，企業(yè)ROE水(shuǐ)平是(s₽♠•hì)15%，那(nà)麽市(shì)淨率就(jiù)應該是(shì)3倍λ∑♠(15%/5%)，這(zhè)是(shì)以靜(jìng)态★∞眼光(guāng)來(lái)看(kàn)的(de)，沒有(yǒu§≥€)考慮到(dào)複利因素。假如(rú)企業(yè)每年(nián)ROE都('®↓φdōu)為(wèi)15%且完全不(bù)分(fēn)紅(hóng)，那 £(nà)麽淨利潤就(jiù)會(huì)增厚企業(yè)的(γβ™↔de)資本金(jīn)，進而帶來(lái)複利收益。考慮到∏→(dào)這(zhè)種因素，前文(wén)所述的(de &♣‍)公允市(shì)淨率将大(dà)于3倍↕★£。

   &nb™☆✔±sp;   綜上(shàng)所述，無論€δ是(shì)哪種估值方法，都(dōu)離(lí)> ε不(bù)開(kāi)對(duì)企業(yè)盈利能(né✔ £∞ng)力高(gāo)低(dī)、盈利能(néng)力穩定性及持續性、無風(f'γ"§ēng)險收益率及風(fēng)險溢價這(zhè)三要₽₽$♦(yào)素的(de)衡量。因為(wèi)未<∏ 來(lái)是(shì)模糊的(de)，因此在短(duǎn)期內(nèi​≠)，市(shì)場(chǎng)情緒對(duì)股↔λ♥β價的(de)起伏起到(dào)關鍵的(de)作(zuò)用(↓π↕yòng)，但(dàn)随著(zhe)時¶π> (shí)間(jiān)的(de)推移，企業(yè)一(yī)定會(hu₹​ì)回歸到(dào)它應該有(yǒu)的(de)價值水(shuǐ)平。正是(☆±shì)這(zhè)種模糊和(hé)不(bù)确定性，才帶來(lái)企業(δΩ∏yè)價值的(de)高(gāo)估或低(d©'ī)估，同時(shí)也(yě)給予投資人(rén)賣出或買入的₽♠(de)機(jī)會(huì)。

    &nbs‍δ←→p;  從(cóng)估值方法不(bù)難看(kàn)出，× 市(shì)場(chǎng)情緒主要(yào)體(tǐ)現(♦δ✔ xiàn)在風(fēng)險溢價裡(lǐ)，而推動風(γ£"fēng)險溢價變化(huà)的(de)是↕'γ≈(shì)人(rén)的(de)本性和(hé)隐藏在骨子(zǐ)裡(lǐ)的≤∏↑​(de)固有(yǒu)心理(lǐ)傾向，如(rú)貪婪和(hé)恐懼≈♦¶β、羊群效應等，也(yě)正是(shì)因為(wèi)↑•≥如(rú)此，估值才成為(wèi)一(yī)門(m驱 n)藝術(shù)。

    &↔∑>¥nbsp;   分(fē↕✔™n)享人(rén):晟泰投資總裁薛冰岩

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