貴州茅台(600519)還(hái)能(néng)漲多(duō→£☆)少(shǎo)？
&nbs•φp; 股災以來(lái₹δ)，尤其是(shì)2016年(nián)1月(yuè)29日(rì)至今☆₽∏，貴州茅台(600519)表現(xiàn)出色，最高₹π≤ (gāo)漲幅達到(dào)50%，遠(yuǎn)遠✘×♣✔(yuǎn)超出同期市(shì)場(chǎng)平均水(shuǐ)平，同時(∏₹shí)帶動白(bái)酒闆塊異軍突起。從(cóng)理(lǐ)解市(sh<₹↕ì)場(chǎng)的(de)角度，我們該如(r£×ú)何看(kàn)待這(zhè)種現(xiàn)象？茅台的(deπ&™ )強勢還(hái)能(néng)夠持續多(duō)久？本文(wén'★)主要(yào)解決這(zhè)兩個(gè)問Ω↔¥₹(wèn)題。一(yī)、當前的(de)市(shì)場(chǎng)狀态和(hé)✔©•市(shì)場(chǎng)結構。
&₩ nbsp;2016年(nián)1月(yuè)29日(rì)至今∏<，漲幅最好(hǎo)的(de)闆塊有(yǒu)三個(g∞≥βδè)，首先是(shì)新能(néng)源汽車(c↓hē)産業(yè)鏈，尤其是(shì)“ >π沾锂就(jiù)漲”闆塊，其次是(shì)黃(huá$>ng)金(jīn)，最後是(shì)白(bái)酒。這∑≤±(zhè)三個(gè)闆塊上(shàng)漲的(de)邏輯各不(♥bù)相(xiàng)同，我們知(zhī)道(dào)♦€™，春節之後市(shì)場(chǎng)對(duì)大(dà™σ↓±)的(de)經濟環境的(de)預期是(shì)“滞漲”(經∏× 濟增速停滞且通(tōng)脹預期擡頭)，放(fàng)眼各行π×(xíng)業(yè)，新能(néng)源$>汽車(chē)增速靓麗(lì)，吸引市(shì)λ₩®場(chǎng)眼球理(lǐ)所當然，也(yě)就(jiù)是(shì)說(≠shuō)，“沾锂就(jiù)漲”闆塊炒♦"€®的(de)是(shì)“增長(cháng)”的(de)概念。黃 ↓→(huáng)金(jīn)上(shàng)漲背後的(de)邏輯是(shì)♦' ®避險，從(cóng)曆史來(lái)看(kàn)，≤ 黃(huáng)金(jīn)總是(shì)在“危難時(™←↓∑shí)機(jī)顯身(shēn)手”，÷♣ ∑這(zhè)個(gè)危難包括戰争和(hé)經濟蕭條、惡性通(tō¶ ™ng)脹等，因為(wèi)多(duō)數(shùφ☆↓)人(rén)笃信“貨币天然不(bù)是(shì)黃(h→π$uáng)金(jīn)，黃(huáng)金(jīn)天然是(shì)貨币”★&γλ，當“世界末日(rì)”降臨時(shí)，即便抱著(zhe)黃(h® ≈uáng)金(jīn)死也(yě)會(huì)死得(de)坦然一(yī)點。 $白(bái)酒上(shàng)漲背後的(de)↑€€邏輯有(yǒu)兩點，一(yī)是(shì)出于防守考慮，當經濟☆¶滞漲時(shí)，上(shàng)遊中遊行(xín₩α≤g)業(yè)艱難度日(rì)，強周期品種不(bù)受待見(jiàn)φ ™®，唯消費(fèi)需求穩定的(de)行(xíng)業(yè)具≈ε♥σ有(yǒu)業(yè)績保障，二是(sh↑€→ì)“選美(měi)理(lǐ)論”，這(zhè)是(shì)經濟εα學大(dà)賢凱恩斯的(de)觀點，買股票(piào)不(σ✔γδbù)是(shì)看(kàn)平均漂亮(liàng)程度，而是(shì)₹☆←看(kàn)誰長(cháng)得(de)最漂亮(liàn©<'g)，換句話(huà)說(shuō)，按照(zhβ™∞ào)這(zhè)種理(lǐ)論，哪怕是(shì)鳳姐<☆≥♥(jiě)，也(yě)可(kě)能(néng)獲得(de)選美αδ©(měi)大(dà)賽的(de)冠軍，屆時(shí)衆多(duō)∞ 基金(jīn)經理(lǐ)将争先恐後地(dì)跟鳳姐(jiě)上(shà↔₹ng)床，天哪，這(zhè)是(shì)什(shén)麽世道(×∏® dào)。縱觀各行(xíng)業(yè)，白(bái₩π>)酒是(shì)為(wèi)數(shù)不(bù)多(duō)™★λ♣的(de)還(hái)能(néng)維持較高(g ↑↕↔āo)ROE的(de)行(xíng)業(yè)，盡管有(yǒu)諸多(duφβō)問(wèn)題，但(dàn)看(kàn)上(shàng♥σ≥÷)去(qù)仿佛比其他(tā)行(xíng)業✘∏¥₽(yè)更漂亮(liàng)。
&×nbsp; 哲人(rén)說(shuō)過，♣ ↑曆史不(bù)會(huì)重演，隻會(huì)驚人(rén)→₩的(de)相(xiàng)似。上(shàng)述兩段市(✘ ∏shì)場(chǎng)除衆多(duō)相(xiàσδ₽ng)似之外(wài)，還(hái)有(yǒu)許多(duō)不(bù)同。首®∞¥先是(shì)股災程度和(hé)節奏不(←λbù)同。前者遭遇的(de)是(shì)罕見(jiàn)的(de)國(guó)₩₩ §際金(jīn)融危機(jī)，2015年(nián)股市(shì)遭遇≠φα的(de)是(shì)估值泡沫破裂下(xià)的<±(de)流動性危機(jī)，前者股市(shì)跌幅比2015年(nián)♦'¶更大(dà)，跌的(de)時(shí)間(jiān)÷✔×更長(cháng)。其次是(shì)政策刺激力₩✘←度不(bù)同，前者在金(jīn)融危機(jī)背σ₽×¥景下(xià)，開(kāi)出的(de)是(shì)4萬億±≈經濟刺激計(jì)劃的(de)猛藥，而如(rú)今隻是♦≠βλ(shì)溫和(hé)的(de)刺激，尤其在權威人(r™÷én)士講話(huà)的(de)文(wén)章(zhā≥↑ng)發表後，管理(lǐ)層對(duì)經濟刺激的(de)力度和(♠≤δhé)手段都(dōu)在減少(shǎo)，三是(shì)通(tōng)脹和(h≠∏ é)貨币政策不(bù)同，前者通(tōng)脹率一(yī)度高(gāo)達5%₹β以上(shàng)，遠(yuǎn)高(gāo)于當前CPI水(₩←shuǐ)平，因此從(cóng)貨币政策取向看(kàn)，前者ε¥×開(kāi)始緊縮，如(rú)今則維持寬松狀體(tǐ)。四是(shì)産能(n↓σéng)過剩矛盾程度不(bù)同，前者由于城(ché± ng)市(shì)化(huà)水(shuǐ δ)平還(hái)在快(kuài)速提升，房(fáng)地(dì)産市(shì♥≠)場(chǎng)還(hái)有(yǒu)較₩ε≠α大(dà)空(kōng)間(jiān)，因此各行(xín≠""g)業(yè)ROE平均還(hái)能(néng)維持在10%左右，如♣Ω$©(rú)今各行(xíng)業(yè)産能(néng)過剩現(xiàn)象嚴重©§&，各行(xíng)業(yè)ROE已回落至7%附&☆近(jìn)。五是(shì)人(rén)民(mín)币彙率趨勢不(bù)同♥↕，前者是(shì)一(yī)個(gè)相(xiàng)對(duì)€'±強勢的(de)人(rén)民(mín)币環境，如(rú)今則面對(duì)↕≈× 的(de)是(shì)弱勢的(de)人(rén £±₩)民(mín)币環境。
&nπ÷→bsp; 二、貴州茅台(™↔ 600519)還(hái)能(néng)夠漲多(duō)久？
& ↕π₹nbsp; 知(zhī)曉上(shàng)述宏觀經濟和(←≥♥hé)市(shì)場(chǎng)環境後，再來(lái×☆Ω)看(kàn)貴州茅台。我們知(zhī)道(dào)，股價驅動的(de)核心要<λ(yào)素有(yǒu)兩種，一(yī)是(shì)業(yè)↕φ≥績提升，二是(shì)估值提升。首先看(kàn)業(yè)績提升，如(rúπ¶)下(xià)表所示，毋庸置疑，在過去(qù)的(de)16年(ni βán)，貴州茅台無論從(cóng)盈利能(néng)力還(hái)是(shì→&≠")總市(shì)值增長(cháng)，都(dōu)是(shì)兩市(sh♦π↓£ì)A股中的(de)佼佼者。營業(yè)收<α$入從(cóng)2000年(nián)的(de)11.↑ו"14億元到(dào)2015年(nián)的¶☆•(de)326.6億元，淨利潤從(cóng)2.51億元，到(dào)20Ω 15年(nián)的(de)155.03億元。從(cóng)節奏上(s≠≤hàng)看(kàn)，2000年(nián)至2013年(nián)是(© 'shì)公司的(de)黃(huáng)金(jīn)成長(chá>÷×≠ng)期，進入2013年(nián)以後，營業Ω₹(yè)收入和(hé)淨利潤都(dōu)步入微(wēδ✔i)增長(cháng)區(qū)間(jiān)，而ROE在€§↑2012年(nián)見(jiàn)頂後逐步回落至2015年(nián)2♣±→×6.42%的(de)水(shuǐ)平，創下(xià)10年(nián)來(l₽÷Ωái)的(de)新低(dī)。
&nbs←£©p; 陳述上(shàng)述數(shù)據，無非就(j×♦δ₽iù)想證明(míng)，茅台是(shì)個(gè)好(h•£γ↓ǎo)公司，但(dàn)它不(bù)再是(shì)一(yī)個(gè)¶♣處在成長(cháng)期的(de)好(hǎo)公司。在筆(bǐΩδ)者看(kàn)來(lái)，投資機(jī)會(huì)大(dà&∞↕↕)緻包括如(rú)下(xià)三種要(yào)素以及這÷§✘(zhè)三種要(yào)素的(de)組合，₩↔→一(yī)是(shì)選美(měi)邏輯下(xià)的(de)估值提®≠升，二是(shì)供求矛盾緩解下(xià)的(de)“業(yè' Ω)績+估值”雙提升，三是(shì)穿越經濟周期的(de)超級成長↕☆(cháng)。現(xiàn)在，我臨時(shí)扮演一(yī)下(xiàδ→)事(shì)後諸葛亮(liàng)，假如(rú)從(cóα✘ng)2000年(nián)看(kàn)茅台，它不(<♣bù)僅符合選美(měi)邏輯，而且還(hái)面臨著(≠∏zhe)“業(yè)績+估值”的(de)戴維∏∞ 斯雙擊，最讓投資者激動的(de)是(shì)，它還(hái)是(shì)能(∑néng)夠穿越經濟周期的(de)超級成♠£φ長(cháng)股。假如(rú)從(cónφ∞g)2010年(nián)來(lái)看(kàn)₩✘★∏，選美(měi)的(de)邏輯還(hái)在，業(yè)績的(de)邏輯也(€>≥yě)在，但(dàn)估值提升的(de)邏輯消∏←α失了(le)，我們發現(xiàn)，2010年(§↔☆nián)之後，茅台的(de)估值整體(t¥×ǐ)在壓縮，到(dào)2013年(nián)壓縮至最低(dī)水≥≠♥φ(shuǐ)平。至于穿越經濟周期的(de)邏δε 輯，勉強也(yě)能(néng)說(shuō)過去(qù)→±→"，但(dàn)市(shì)場(chǎng)預期的(✔&¥δde)美(měi)好(hǎo)程度大(dà)∞↕✘£幅下(xià)降。最後，我們站(zhàn)在2016年(nián∞×)這(zhè)個(gè)時(shí)點看(kàn)茅台，突然發現(xiàn)φ，業(yè)績的(de)邏輯基本消失了(l₽$↓e)，穿越經濟周期的(de)超級成長(cháng)邏輯也(yě)基本消失×β↑了(le)，隻剩下(xià)“選美(měi)邏輯推動下(xi$&à)的(de)估值提升”。在這(zhè)種背景下(xià)，總市(shì)∑↓₽值接近(jìn)4000億的(de)茅台，很(hěn)顯然不(bù)再©±那(nà)麽性感。即便能(néng)夠維持2015年(nián)26.42%的™♥β(de)ROE，在6.52倍PB條件(j÷§iàn)下(xià)，其潛在回報(bào)率也(yě)僅僅為(wèi)Ω€∑£4.05%，很(hěn)顯然，這(zhè)不(bù)再有(y↕¶★ǒu)足夠的(de)吸引力，盡管各類分(fēn>↑$)析師(shī)還(hái)在鼓噪，說(shuō)茅台還(hái)有(yǒuδ≤≠)30%的(de)上(shàng)漲空(kōng)間(jiān)，但(dàn)♥¥假如(rú)我們去(qù)賺這(zhè)30%，考±β↔∏慮過所面臨的(de)風(fēng)險嗎(m∞>a)？超人(rén)李嘉誠嚣張商海(hǎ&i)半個(gè)世紀，他(tā)有(yǒu)一(yī)個(gè)賺錢(qi↔☆₩án)的(de)原則，就(jiù)是(shì)“不¥≈(bù)賺最後一(yī)個(gè)銅闆”。
本文(wén)作(zuò)者介紹：
α↑&; 【薛冰岩：中山(shān)大( ©Ωdà)學嶺南(nán)學院金(jīn)融本科(kē)、北(běi)京大(dà≈€®∞)學彙豐商學院EMBA。現(xiàn)任深圳市鼎盛基業投資↔✔管理有限公司總裁、投資總監、基金(jīn)經理(lǐ)，崇尚理(lǐ)性投資和'σ>γ(hé)價值投資理(lǐ)念，以基本面為(wèi)基礎進行(xíng★ )投資決策。聯系方式：電(diàn)郵1458681231@qq.co≈λ¥×m，微(wēi)博：http://weibo.co$★m/xuebingyan2011，微(wēi)信号：冰岩話(huà)投&≤資。】